As negociações para uma possível fusão entre Afya (AFYA) e Yduqs (YDUQ3) avançaram e já estão em estágio considerado avançado. Segundo o jornal Valor Econômico, a Afya deve assumir a posição de sócia majoritária da empresa combinada. Com isso, as ações AFYA podem deixar de ser negociadas na Nasdaq, enquanto a Yduqs permaneceria listada na B3.
Diante desse cenário, o JP Morgan avaliou possíveis estruturas para a operação e seus impactos sobre acionistas, concorrência, regras antitruste e geração de valor.
Até o momento, Afya e Yduqs confirmaram que mantêm conversas sobre uma possível operação. No entanto, as companhias ressaltaram que não assinaram um acordo vinculante.
O banco mantém recomendação de compra para Yduqs e postura neutra para Afya.
Fusão teria baixa concentração nacional
Na avaliação do JP Morgan, a operação não deve gerar grandes preocupações antitruste em escala nacional. A Afya responde por cerca de 11% das vagas privadas em cursos de medicina no Brasil, enquanto a Yduqs representa aproximadamente 6%.
Assim, uma eventual combinação das empresas chegaria a 17% de participação. O percentual ficaria à frente da Ânima (ANIM3), com cerca de 5%.
Por outro lado, a concentração seria maior em algumas cidades. Em Ji-Paraná (RO), Rio de Janeiro (RJ) e Teresina (PI), por exemplo, a participação conjunta superaria 45%.
Por isso, o JP Morgan avalia que as autoridades antitruste podem exigir a venda de ativos nessas regiões. Segundo os analistas, os três mercados devem chamar atenção do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade) caso o órgão adote uma análise regional.
Ainda assim, o banco destaca que o mercado de medicina tem características mais nacionais do que outros segmentos de educação. Isso ocorre porque estudantes podem se mudar de cidade para cursar medicina. Dessa maneira, o Cade poderia considerar o mercado nacional na análise da operação.
Como a fusão pode ser paga?
A estrutura do negócio ainda não está definida. Entretanto, o JP Morgan considera a possibilidade de uma operação totalmente ou parcialmente em ações.
Em um cenário com pagamento integral em ações, a Bertelsmann, atual acionista majoritária da Afya, teria cerca de 44% da empresa combinada. Assim, seria a maior acionista, mas sem controle.
Por outro lado, caso pelo menos 35% da operação seja paga em dinheiro, a Bertelsmann poderia manter o controle da companhia resultante da fusão.
Em um cenário de pagamento integral em dinheiro, a dívida líquida da empresa combinada poderia chegar a 2,6 vezes o Ebitda. Para o JP Morgan, esse nível ainda seria razoável.
Fusão pode gerar R$ 200 milhões em economia
Além das mudanças societárias, o banco vê espaço para redução de custos. O principal potencial estaria nas despesas gerais e administrativas das duas empresas.
Sem projeções oficiais de Afya e Yduqs, o JP Morgan estima que um corte de 10% nessas despesas poderia gerar economia de aproximadamente R$ 200 milhões por ano.
Além disso, o banco calcula um valor presente líquido de cerca de R$ 1,9 bilhão com essa redução de custos.
Por outro lado, os analistas não esperam grandes ganhos operacionais decorrentes da combinação das atividades das duas companhias.
Tributação também entra na análise
Outro ponto levantado pelo JP Morgan envolve a estrutura tributária da operação. A Afya poderia obter um benefício caso a Bertelsmann deixe de controlar a empresa combinada.
Isso ocorreria por causa das regras do Pilar 2 da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE), que estabelece uma alíquota mínima global de 15%.
Nesse cenário, uma redução de 10 pontos percentuais na carga tributária poderia acrescentar cerca de R$ 90 milhões por ano ao fluxo de caixa livre.
Entretanto, se a Bertelsmann mantiver o controle da companhia combinada, esse benefício não se concretizaria. Segundo o JP Morgan, a ausência dessa vantagem poderia representar uma dessinergia estimada em R$ 700 milhões.
Apesar das possibilidades levantadas pelo banco, a estrutura final da operação ainda não foi definida pelas empresas.
